Manipolazione del mercato e pratiche ammesse in ambito UE: una disciplina specifica

Nov 17, 2020

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Premessa:

Inquadrare il concetto di manipolazione del mercato all’interno di uno schema normativo ha sempre presentato una notevole sfida. Il ricorso a definizioni di stampo formale e dettagliato si è spesso rivelato inadeguato a cogliere l’intero panorama di attività – concretamente o potenzialmente – manipolative. . Invero, la nozione di manipolazione del mercato si riferisce ad un variegato insieme di comportamenti che determinano, ovvero rappresentano essi stessi, un turbamento delle dinamiche di funzionamento connaturate al mercato mobiliare. Il fil rouge delle diverse condotte è, infatti, identificabile dall’uso distorto ( la “manipolazione”, per l’appunto) dei meccanismi, di per sé leciti, sui quali è imperniato il funzionamento dei mercati.

In considerazione di quanto osservato in merito all’ineffabilità della nozione di manipolazione del mercato, i divieti imposti dalla disciplina comunitaria di contrasto a tale fenomeno comportano il rischio di rendere del tutto irrealizzabili alcune operazioni che, invece, possono rispondere a necessità legittime e risultare aderenti al regolare funzionamento del mercato dei capitali.

Operazioni di stabilizzazione e riacquisto azioni proprie:

Il problema circa l’ammissibilità di determinate pratiche si pone, in particolare, per le c.d. operazioni di stabilizzazione^[i] e per le operazioni di acquisto di azioni proprie da parte degli emittenti quotati. Le stabilizzazioni consistono in un’attività di compravendita di valori mobiliari in occasione del loro primo collocamento, da parte degli stessi Responsabili del collocamento (o lead manager). Tali operazioni sono condotte entro un periodo di tempo limitato a partire dall’offerta originale e con l’intento di preservare l’integrità del prezzo da un’eccessiva volatilità, fenomeno che potrebbe verificarsi come conseguenza degli ordini di vendita precoci. Sono operazioni designate ad assicurare che il prezzo rifletta il reale valore del titolo, e non il suo valore speculativo. Prima facie, tale condotta parrebbe costituire una lampante manipolazione del prezzo. Tuttavia, è generalmente permesso compiere tali operazioni,^[ii] purchè ciò avvenga sotto una stretta sorveglianza volta, da un lato a minimizzare il rischio di mantenere troppo a lungo il prezzo ad un livello artificiale e dall’altro a disinnescare il potenziale per attività di insider dealing.

A tal proposito, riprendendo quanto già previsto dalla previgente direttiva MAD del 2003,^[iii] i divieti generali di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato, imposti dal Regolamento MAR, non si applicano alle operazioni di acquisto di azioni proprie e alle operazioni di stabilizzazione effettuate in conformità all’articolo 5 MAR e delle norme tecniche presenti nel Regolamento delegato (UE) 2016/1052. Ai sensi dell’articolo 5 MAR, l’esenzione in parola si applica qualora sussistano cumulativamente determinati requisiti, diversificati a seconda che si tratti di azioni proprie o valori mobiliari e strumenti collegati.

Nel primo caso, ossia programmi di riacquisto di azioni proprie, i requisiti sono:

che i dettagli del programma di riacquisto siano comunicati prima dell’inizio delle contrattazioni;
che le operazioni facenti parte del programma di riacquisto siano comunicate all’Autorità competente del luogo della sede di negoziazione e successivamente comunicate al pubblico;
che siano rispettati i limiti adeguati in ordine al prezzo e al quantitativo;
che, più in generale, siano rispettate le norme tecniche di attuazione previste per la materia^[iv] (contenute nel Capo II del Regolamento delegato UE 2016/1052).

Inoltre, per poter accedere all’esenzione, lo scopo finale del programma di riacquisto deve tassativamente rispondere ad almeno uno di tre obiettivi:

ridurre il capitale dell’emittente (nel valore o nel numero delle azioni);
soddisfare ad un obbligo derivante da strumenti di debito che siano convertibili in strumenti azionari (ad esempio, obbligazioni convertibili);
adempiere agli obblighi derivanti da programmi di opzioni su azioni o altre assegnazioni di azioni ai dipendenti o ai membri degli organi di amministrazione o di controllo dell’emittente o di una società collegata.^[v]

Nel secondo caso, ossia in presenza di operazioni di stabilizzazione^[vi] tramite la negoziazione di valori mobiliari^[vii] o strumenti collegati,^[viii] l’esenzione dal divieto di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato opera qualora:

la stabilizzazione sia effettuata per un periodo limitato;
le relative informazioni siano comunicate;
la stabilizzazione sia notificata all’Autorità competente;^[ix]
siano rispettati limiti adeguati in merito al prezzo;
tale operazione sia adeguata alle norme tecniche di regolamentazione (contenute nel Capo III del Regolamento delegato (UE) 2016/1052).

In questo caso non sono previsti obiettivi cui debba rispondere l’operazione: la “stabilizzazione” è già di per sé ragione sufficiente.

Conclusione:

La reale portata esimente del quadro disegnato nel c.d. safe harbour è da intendersi nel senso per cui le operazioni che rispettino tutte le condizioni previste sono da ritenersi sottratte ai divieti imposti dalla disciplina di contrasto all’abuso del mercato. Di conseguenza, le operazioni che non rientrino nel safe harbour, poiché non soddisfano tutte le condizioni, sono valutate caso per caso alla luce dei criteri dettati dalla disciplina generale, in considerazione delle caratteristiche concrete dell’operazione. È opportuno ricordare infine, che il Regolamento MAR, non diversamente da quanto già previsto dalla direttiva MAD,^[x] all’articolo 6 prevede altre situazioni in cui i divieti di abuso del mercato non si applicano. Tra queste troviamo le operazione compiute da uno Stato membro e altri Enti pubblici nazionali o da Istituzioni europee. Non si tratta, tuttavia, di vere esenzioni in quanto tali operazioni coinvolgono la politica monetaria, la politica dei cambi o la gestione del debito pubblico, e quindi a fattispecie diverse da quelle oggetto del Regolamento (UE) n. 596/2014.

RIFERIMENTI

[i] Operazioni di compravendita degli strumenti finanziari svolte in concomitanza con l’ammissione alla quotazione degli strumenti stessi nei mercati regolamentati, con lo scopo di rendere più agevole la relativa operazione.

[ii] Al Considerando n. 11 del Regolamento UE n. 596/2014: “La negoziazione di valori mobiliari o strumenti collegati al fine della stabilizzazione di valori mobiliari o la negoziazione di strumenti finanziari propri in programmi di riacquisto (buy-back) possono essere giustificate per ragioni economiche e dovrebbero quindi, in talune circostanze, essere esonerate dai divieti nei confronti degli abusi di mercato, a condizione che le attività siano svolte con la necessaria trasparenza, comunicando le informazioni pertinenti riguardo alla stabilizzazione o al programma di riacquisto.”

[iii] Direttiva 2003/6/CE, articolo 8.

[iv] Regolamento (UE) n. 596/2014, articolo 5, paragrafo 1.

[v] Regolamento (UE) n. 596/2014, articolo 5, paragrafo 2.

[vi] Ai fini della disciplina delle operazioni di stabilizzazione, per “stabilizzazione” si intende: “un acquisto o un’offerta di acquisto di valori mobiliari, o un’operazione su strumenti collegati equivalenti, effettuati da parte di un ente creditizio o un’impresa di investimento nell’ambito di una distribuzione significativa di detti valori mobiliari allo scopo esclusivo di sostenerne il prezzo di mercato per un periodo di tempo predeterminato, a causa della pressione alla vendita esercitata su tali valori mobiliari.”: Regolamento (UE) n. 596/2014, articolo 3, paragrafo 2, lettera d).

[vii] Ai fini della disciplina delle operazioni di stabilizzazione, per “valori mobiliari” si intendono: “le azioni e gli altri valori mobiliari equivalenti ad azioni; le obbligazioni e le altre forme di titoli di credito; ovvero i titoli di credito convertibili o scambiabili in azioni o in altri valori equivalenti ad azioni”: Regolamento (UE) n. 596/2014, articolo 3, paragrafo 2, lettera a).

[viii] Ai fini della disciplina delle operazioni di stabilizzazione, per “strumenti collegati” si intendono: “i)contratti o diritti di sottoscrizione, acquisizione o cessione di valori mobiliari; ii)strumenti finanziari derivati su valori mobiliari; iii)qualora i valori mobiliari siano strumenti di debito convertibili o scambiabili, i valori mobiliari in cui gli strumenti di debito possono essere convertiti o con i quali possono essere scambiati; iv) strumenti emessi o garantiti dall’emittente o dal garante dei valori mobiliari e il cui prezzo di mercato possa influenzare sensibilmente il prezzo dei valori mobiliari o viceversa; v) qualora i valori mobiliari siano valori mobiliari equivalenti ad azioni, le azioni rappresentate da tali valori mobiliari nonché tutti gli altri valori mobiliari equivalenti a dette azioni.”: Regolamento (UE) n. 596/2014, articolo 3, paragrafo 2, lettera b).

[ix] “Gli emittenti, gli offerenti o gli enti che, agendo o meno per conto di tali persone, effettuano operazioni di stabilizzazione notificano i dettagli di tutte le operazioni di stabilizzazione all’autorità competente del luogo della sede di negoziazione non oltre la fine della settima giornata di borsa successiva alla data di esecuzione delle operazioni”: Regolamento (UE) n. 596/2014, articolo 5, paragrafo 5.

[x] Direttiva 2003/6/CE, articolo 7.

(A cura di Alessandro Vecchio)

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